1. 中國水務：中國領(lǐng)先的一體化水務運營商

1.1.公司簡介

中國水務是中國領(lǐng)先的一體化水務運營商，是中國最大的跨區(qū)域供水企業(yè)之一，業(yè)務范疇包 括供水、管道直飲水、污水處理及其他業(yè)務，供水業(yè)務產(chǎn)能全國領(lǐng)先。中國水務是香港上市 公司中唯一以自來水供水為主業(yè)的企業(yè)，具有稀缺性。公司總部位于香港，設(shè)有深圳及北京 兩個運營中心，項目覆蓋河南、湖北、江蘇、江西、廣東等十多個省份約 100 個市縣，在 59 個城市擁有自來水供水特許經(jīng)營權(quán)，供水業(yè)務已接駁用戶超過 770 萬，潛在服務人口為 3000 萬人，管道長度超 15.9 萬公里。公司水務業(yè)務的設(shè)計產(chǎn)能 1693 萬噸/日。

1.2.公司背景

公司董事會主席段傳良先生于 2003 年初收購公司約 20%股權(quán)，成為公司執(zhí)行董事。同年 公司完成第一個供水企業(yè)（廣東省仁化市自來水公司）并購，并于翌年正式更名中國水 務。公司的核心主業(yè)城市供水經(jīng)營業(yè)務從此開始發(fā)展。此后二十年間，公司逐步發(fā)展城鄉(xiāng) 供水一體化及供排水一體化戰(zhàn)略。歐力士集團于 2011 年成為公司戰(zhàn)略股東，目前是公司第 二大股東。ADB 及 IFC 等國際金融機構(gòu)也與公司展開良好的合作。

中國水務的股權(quán)架構(gòu)：董事會主席段傳良先生持股量 28.86%，戰(zhàn)略股東歐力士持股 17.84%是第二大股東。公司主要執(zhí)行董事及非執(zhí)行董事均持有公司股份，合計 4.27%。

董事會主席段傳良先生是公司創(chuàng)始人，行業(yè)內(nèi)專家，將公私合營概念引入供水業(yè)，在水務 領(lǐng)域行業(yè)具備 30 年經(jīng)驗，并曾服務于中國政府水利部 10 余年。歐力士是著名日本企業(yè)，在紐約及東京上市，業(yè)務遍及金融和實業(yè)等領(lǐng)域，包括證券、保 險、租賃、投行、房地產(chǎn)、環(huán)保、新能源等領(lǐng)域，目前資產(chǎn)管理規(guī)模約 4000 億美元。公司執(zhí)行董事，除主席段傳良先生，還有丁斌小姐、李中先生及段林楠先生，前兩位均直 接持有公司股權(quán)。丁斌小姐，2007 年加入中國水務，在財務管理及稅務規(guī)劃方面超過 20 年經(jīng)驗。丁小姐畢業(yè)于鄭州工業(yè)大學，主修財務及計算器管理。丁小姐為中國注冊會計師。

李中先生，2015 年加入中國水務。李先生在中國內(nèi)地和香港服務于央企、知名世界 500 強 企業(yè)超過二十年。李先生 2002 年起專注于以水務為主的城市公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施項目的投 資管理運營，2004 年起一直擔任深圳巴士集團股份有限公司的董事。李先生畢業(yè)于北京化 工大學高分子材料專業(yè)，1997 年獲得加拿大圣瑪麗大學工商管理碩士學位。李先生是全國 工商聯(lián)環(huán)境服務業(yè)商會副會長、中華海外聯(lián)誼會常務理事及香港志愿者協(xié)會名譽主席。李 先生目前擔任康達國際環(huán)保有限公司（6136.HK）的聯(lián)席主席兼執(zhí)行董事。段林楠先生，畢業(yè)于北京師范大學主修心理專業(yè)，2011 年加入中國水務，任總裁助理，主 要專注于酒店經(jīng)營和智慧水務業(yè)務，協(xié)助負責資本市場和投資者關(guān)系等工作。段先生于 2015 年擔任中國水務旗下南京的酒店總經(jīng)理，并負責多間酒店建設(shè)、采購及日常運營。段 先生也是康達國際環(huán)保有限公司（6136.HK）的執(zhí)行董事及行政總裁。段先生在人力資源及 企業(yè)管理方面擁有豐富經(jīng)驗。段先生是主要股東、主席及執(zhí)行董事段傳良先生之子。

1.3.聚焦水務主業(yè)，開拓管道直飲水藍海

中國水務是中國領(lǐng)先的一體化水務運營商，業(yè)務覆蓋水務全產(chǎn)業(yè)鏈。中國水務業(yè)務板塊包 括供水板塊、環(huán)保板塊及其他業(yè)務。供水板塊是公司聚焦發(fā)展的主業(yè)，包括城市供水、管 道直飲水、水表安裝及工程建設(shè)等。環(huán)保板塊主要從事污水處理業(yè)務。其他業(yè)務，包括少 量的酒店及房地產(chǎn)業(yè)務等，通過出租或出售房地產(chǎn)項目獲得現(xiàn)金流支持水務主業(yè)的發(fā)展。中國水務業(yè)務覆蓋原水、自來水供水、管道直飲水、城鎮(zhèn)污水處理等水務全產(chǎn)業(yè)鏈，形成 協(xié)同效應。

中國水務傳統(tǒng)主業(yè)為自來水供水。公司以特許經(jīng)營模式經(jīng)營城市自來水廠。供水業(yè)務不同 于污水處理業(yè)務，是直接向終端用戶收費，現(xiàn)金流好，利于控制財務杠桿及加速投資。供 水項目選址則策略性布局在中國經(jīng)濟較發(fā)達的東中部地區(qū)，并以布局三四線城市為主，受 益于當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展及城鎮(zhèn)化進程。公司持續(xù)尋找并購具增長潛力的自來水供水項目的機 遇，以外延式增長，擴大業(yè)務地域覆蓋。管道直飲水是公司第二主業(yè)，重點投資快速發(fā)展。中國水務在 2021 年將管道直飲水升級為 公司的第二主業(yè)，重點發(fā)展。依托自來水供水業(yè)務的全國布局及客戶積累，公司快速切入 管道直飲水業(yè)務。至 2022 年 9 月底，已發(fā)展管道直飲水項目 4000 個，服務人數(shù)超 400萬。我們預期管道直飲水業(yè)務將在未來 5-6 年，收入達到公司供水業(yè)務規(guī)模。

中國水務業(yè)務跨區(qū)域布局，供水產(chǎn)能業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。中國水務項目覆蓋河南、湖北、江蘇、江 西、廣東等多個省份的約 100 個市縣，在 59 個城市擁有供水特許經(jīng)營權(quán)，供水業(yè)務已接撥 用戶超過 769 萬，潛在服務人口為 3000 萬人，管道長度超 15.9 萬公里。中國水務的業(yè)務 規(guī)模為設(shè)計產(chǎn)能 1693 萬噸/日（已投運項目設(shè)計產(chǎn)能 1027 萬噸/日，在建項目設(shè)計產(chǎn)能 226 萬噸/日，擬建項目設(shè)計產(chǎn)能 440 萬噸/日），其中自來水 1372 萬噸/日，占比約 81%，原 水 189 萬噸/日，占比約 11%，污水 132 萬噸/日，占比約 8%。業(yè)務規(guī)模較大的省份包括廣 東、江蘇、河南、湖北、湖南及江西。

供水核心主業(yè)貢獻中國水務主要的收入及利潤。在 FY2022/23 財年上半年，供水業(yè)務貢獻 公司收入 75.9%，經(jīng)營利潤 86.8%。環(huán)保業(yè)務貢獻公司收入約 10.7%，經(jīng)營利潤 11.4%。其他業(yè)務（主要是物業(yè)業(yè)務等）不是公司發(fā)展的重點，貢獻利潤相對較小。

中國水務公告分拆管道直飲水業(yè)務及供水業(yè)務至港交所主板獨立上市。2021 年底，公司公 告擬分拆管道直飲水業(yè)務及供水業(yè)務獨立上市，分拆后的公司仍是中國水務子公司，中國 水務將持股 82%。我們認為獨立分拆上市對公司影響正面，一方面分拆公司的業(yè)務較為集 中，有利獲得高估值，釋放價值；另一方面，分拆后中國水務與分拆公司相對獨立，股權(quán) 融資及債券融資更具獨立性，可更方便的利用資本市場的資金支持發(fā)展公司的供水及管道 直飲水主業(yè)。

1.4. 業(yè)績持續(xù)較快速增長，財務狀況穩(wěn)健

中國水務業(yè)務具有公用事業(yè)屬性，業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長。公司營業(yè)收入由 FY2018 的 75.8 億 港元增長至 FY2022 的 129.5 億港元，CAGR 達到 14.3%。公司凈利潤由 FY2018 的 11.4 億港元增長至 FY2022 的 18.9 億港元，CAGR 達到 13.5%。公司主業(yè)為傳統(tǒng)供水行業(yè)，而 保持了較高的年均復合增長，體現(xiàn)了實力和強勁的競爭力。過往三年疫情期間，公司收入及利潤受到了一定影響。建設(shè)收入和接駁收入受疫情沖擊最大，由于疫情期間封城，部分 工程施工進度拖慢。供水經(jīng)營業(yè)務，平均水價下降，原因是供水的結(jié)構(gòu)出現(xiàn)調(diào)整，收費較 高的工商業(yè)用水量占比下降，收費較低的居民用水量占比提升，供水經(jīng)營業(yè)務收入增長慢 于供水水量增速。公司供水業(yè)務為了擴大覆蓋城市，會通過并購當?shù)刈詠硭畯S而快速打開 市場布局，再進一步發(fā)展。疫情期間公司外延式增長也受到了限制。收入及利潤增長的放 緩在 FY2023 上半年體現(xiàn)明顯，我們預期疫情結(jié)束后，公司收入及利潤增長會逐步恢復。

公司毛利率及凈利率維持穩(wěn)定。FY2018-FY2022，公司平均毛利率 41.7%，凈利率 16.3%，體現(xiàn)了穩(wěn)健的盈利能力。FY2023 上半年，公司毛利率及凈利率有輕微下滑，其中 公司供水結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，低收費的居民用水水量提升是主要因素。預期疫情結(jié)束后，公司 毛利率及凈利率均會回升至疫情前平均水平。公司財務狀況穩(wěn)健，負債率保持穩(wěn)定。FY2018-22，中國水務資產(chǎn)負債率基本維持在 65% 以下，5 年平均為 63.9%?；诠局刭Y產(chǎn)行業(yè)屬性，資產(chǎn)負債率可控。公司在維持較快增 長情況下，負債率有效控制。利息覆蓋倍數(shù)，多年來基本保持在 10 倍以上。償債能力強。

經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)增加。FY2018-FY2022 公司經(jīng)營現(xiàn)金流 CAGR 達 29%。在利潤持續(xù)增長 的同時，公司運營效率提升，存貨及應收、應付周轉(zhuǎn)天數(shù)優(yōu)化，利于經(jīng)營現(xiàn)金流的提升。經(jīng)營現(xiàn)金流提升有力的支持了公司的資本支出。

2. 管道直飲水第二主業(yè)，再造中國水務

中國水務明確管道直飲水為第二主業(yè)，重點投資發(fā)展，我們預期 5-6 年左右管道直飲水收入 達到供水業(yè)務規(guī)模。中國飲用水年度消費量超 1 萬億升，市場規(guī)模千億級別，潛力巨大。管 道直飲水經(jīng)濟、安全、健康、便捷、環(huán)保，提供性價比高的優(yōu)質(zhì)飲用水。在消費升級、政策 支持、地方政府推動下，管道直飲水市場正在加速釋放。中國水務把握行業(yè)快速發(fā)展契機， 重點發(fā)展管道直飲水業(yè)務。中國水務作為行業(yè)先行者，具備先發(fā)優(yōu)勢，占據(jù)市場有利地位， 技術(shù)優(yōu)勢明顯，潛在客戶資源豐富，傳統(tǒng)供水業(yè)務與管道直飲水業(yè)務形成廣泛的協(xié)同效應。過去 3 年，管道直飲水業(yè)務收入已實現(xiàn)快速發(fā)展，未來公司重點投資發(fā)展，預期 5 年左右推 動公司整體收入翻倍，實現(xiàn)再造中國水務。

2.1.管道直飲水業(yè)務升級為中國水務第二主業(yè)

管道直飲水升級為中國水務第二主業(yè)。多年技術(shù)儲備及前期實踐后，2021 年 9 月中國水務 正式將管道直飲水業(yè)務升級為第二核心主業(yè)，重點投資與發(fā)展。未來中國水務的發(fā)展將通 過自來水供水及管道直飲水雙輪驅(qū)動，協(xié)同發(fā)展。管道直飲水，是供水的細分行業(yè)，也是 自來水供水的產(chǎn)業(yè)鏈自然延伸。管道直飲水是公司增長的新引擎，預期未來 5 年左右，管 道直飲水業(yè)務收入與傳統(tǒng)主業(yè)自來水供水規(guī)模相若，實現(xiàn)再造中國水務。管道直飲水業(yè)務運營模式安全有效。管道直飲水項目建設(shè)簡單，成本相對低，只需在靠近 用戶終端的位置（例如居民小區(qū)、學校、醫(yī)院、辦公樓等設(shè)施內(nèi)）安裝一套管道直飲水凈 水設(shè)備，再通過食品級不銹鋼管道將凈化后的直飲水直接連接至飲水終端（居民家中水龍 頭或飲水機）。凈水設(shè)備使用膜技術(shù)，中國水務多年的技術(shù)積淀，掌握具知識產(chǎn)權(quán)的生產(chǎn) 技術(shù)。管道直飲水項目以自來水為水源，直接通過普通自來水管道引入自來水水源，安全 方便，也與中國水務自來水供水業(yè)務有極強的協(xié)同性。達到用戶終端的直飲水，持續(xù)在凈 水設(shè)備與用戶終端循環(huán)，屬于“活水”安全性高。

中國水務管道直飲水業(yè)務覆蓋居民小區(qū)，及醫(yī)院、學校、政府機關(guān)、公共場所等，商業(yè)模 式略有不同。居民小區(qū)，用者付費模式：用戶或開發(fā)商承擔直飲水接駁費用，直飲水接駁 入戶，使用水表計量，按使用量向居民收費。人流較密集的醫(yī)院、學校、政府機關(guān)及公共 場所等，可采用 PPP 模式，由醫(yī)院、學校、機構(gòu)或政府等計量承擔水費，或者由學校等向 學生收取水費。

2.2.中國管道直飲水市場潛力巨大，正加速釋放

管道直飲水，旨在為終端用戶提供便捷、清潔、安全、健康及相對低成本的飲水體驗?！八巧础保咳嗣刻毂仨毢认伦懔匡嬘盟?，才能保持身體健康，滿足日常生活需 求，提高生活質(zhì)量。飲用水市場是規(guī)模龐大的剛性需求市場。近年來，中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā) 展，居民平均生活水平提升，人們對身心健康的關(guān)注度大幅增加，因而對飲用水質(zhì)量、安 全性的要求也不斷提高。人們樂于對優(yōu)質(zhì)、安全的飲用水支付額外溢價，潛力巨大的中國 飲用水市場正在逐步釋放。中國水務發(fā)展管道直飲水業(yè)務，正把握了中國飲用水這一潛力 巨大的剛性需求市場的釋放時機。

2.2.1.中國飲用水市場–千億規(guī)模的潛在巨大市場

中國飲用水市場消費量規(guī)模龐大。中國的龐大人口基數(shù)決定了龐大的飲水量剛性需求。一 般來看，每人每天需要飲用水約 2L。中國人口根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，2020 年中國人口 達到 14 億 1178 萬人。按這一數(shù)據(jù)測算，中國每年飲用水需求達 10306.0 億升。根據(jù)第三 方研究機構(gòu)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國年度飲用水的消費總量，在 2013 年是 10032 億升，在 2022 年達到 11904 億升，CAGR 為 1.9%。飲水量剛性需求每年超過 10000 億 升，整體增長非常平穩(wěn)。

中國自來水供水暫時不能直接飲用。中國自來水供水普及率較高，2021 年中國城市自來水 普及率達 99.4%，農(nóng)村自來水普及率達到 87%，自來水是最便捷經(jīng)濟的水源。但自來水不 能直接飲用。自來水廠出水需要經(jīng)過較長的干線輸水管道、再經(jīng)過小區(qū)二次供水才達到終 端用戶的水龍頭。傳輸過程長，不利于水龍頭出水的質(zhì)量控制。特別是自來水供水管道很 多是幾十年前建設(shè)，存在管道老化，漏損率高的問題。即使自來水水廠出水端的自來水完 全達標，輸水管道、二次供水環(huán)節(jié)如果管道出現(xiàn)漏損，或二次供水設(shè)備未定期清潔，都可 能在自來水中引入重金屬、致病菌等污染物，終端用戶出水無法確保達到安全的直飲水標 準。因此如果要達到自來水直接飲用的標準，需要將老城區(qū)的供水管道重新建設(shè)，涉及巨 大投資。同時需要定期清潔小區(qū)水箱等二次供水設(shè)施，為供水帶來不便。自來水供水中， 僅 2%~5%的水用于飲用及烹飪，其余 95%以上的部分用于洗衣、洗澡及清潔等，清潔用 水也不需要達到飲用水水質(zhì)標準。分質(zhì)供水，管道直飲水及普通自來水并行，優(yōu)質(zhì)優(yōu)價， 更具備經(jīng)濟效益，環(huán)保效益。

中國飲用水消費包括：白開水、凈水器過濾水、管道直飲水、桶裝水、瓶裝水及其他。由 于自來水不能直接飲用，白開水（自來水燒開加熱）是中國飲用水消費的主角，成本低且 殺滅細菌安全性高。自來水高度普及，白開水成為最佳經(jīng)濟便捷安全之選。隨著社會經(jīng)濟 發(fā)展，人們?nèi)找孀⒅厣眢w健康，優(yōu)質(zhì)飲用水逐步得到追捧。白開水中主要致病菌被清除， 但管道破損等引入的重金屬及化學物質(zhì)等污染源仍在，不利身體健康。為追求更純凈優(yōu)質(zhì) 的飲水，桶裝水、瓶裝水及凈水器過濾水，近年在飲用水中占比快速提升。瓶裝水及桶裝 水，由專業(yè)廠商將自來水深度凈化或自然界優(yōu)質(zhì)水源深度處理后，統(tǒng)一封裝，水源質(zhì)量高 且對健康不利的物質(zhì)去除徹底，且水質(zhì)量易于管理監(jiān)控，近年來消費量持續(xù)提升。凈水器 對自來水深度凈化，進一步降低自來水中重金屬離子、有機物、細菌病毒含量，商用及家 用凈水器的滲透率也快速提升。管道直飲水，經(jīng)濟安全，占比也持續(xù)提升。根據(jù)各家第三 方研究機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我們測算了 2021 年中國飲用水消費結(jié)構(gòu)。按飲用水的消費量計算， 白開水占比仍超過 6 成。凈水器過濾水，占 14%。管道直飲水、瓶裝水及桶裝水占比均約 7%-8%。預期未來，隨著人們對優(yōu)質(zhì)純凈水源的追捧，白開水的占比會持續(xù)下降，而其他 飲用水種類占比將提升。

中國飲用水市場是潛在的千億級別龐大市場。以中國龐大的人口基數(shù)，每年消耗飲用水超 過 10000 億升。根據(jù)市場數(shù)據(jù)，2021 年在飲用水市場中占比 8%的管道直飲水市場規(guī)模已 經(jīng)達到約 300 億元人民幣。瓶裝水及桶裝水由于單價遠遠高于管道直飲水，在消費量差距 不大的情況下，2021 年市場規(guī)模已經(jīng)分別達到 2300 億元及 950 億元。我們預期將來白開 水將逐步被其他飲用水消費方式取代。中國飲用水市場，年均過萬億升的消費量，即使按 價格最低的管道直飲水 0.2-0.4 元/升計算，整體市場規(guī)模也超過 3000 億元/年。2021 年， 管道直飲水的消費占比僅 8%，管道直飲水安全、方便、經(jīng)濟，獨具競爭優(yōu)勢，未來市占率 預期提升。預期管道直飲水也將成長為千億級別的市場。

2.2.2.管道直飲水-飲用水升級最具性價比之選

提升飲用水水質(zhì)可以通過不同方式實現(xiàn)，主流方式包括：管道直飲水、凈水器過濾水、瓶 裝水及桶裝水。我們從經(jīng)濟性、安全/健康、環(huán)保及便捷性角度，將這三種主流模式與白開 水進行了集中比較。管道直飲水，獨具優(yōu)勢，性價比高的飲用水水質(zhì)升級方式，預期在飲用水市場份額提升。從經(jīng)濟性角度看，管道直飲水由于水源及運作模式成本最低，所以管道直飲水銷售價格遠 低于凈水器過濾水及瓶裝水、桶裝水成本。

管道直飲水由于在近用戶端進行深度凈化，再 以食品級管材送至用戶終端，循環(huán)處理及供應，無二次污染等問題，安全性高，利于人體 健康。凈水器過濾水、桶裝水等有二次污染風險。管道直飲水環(huán)保性、便捷性均好于凈水 器過濾水及瓶裝水/桶裝水。通過比較，我們認為經(jīng)濟性最好，而水質(zhì)提升、環(huán)保便捷的管 道直飲水，極具競爭優(yōu)勢，預期在中國飲用水市場中份額進一步提升，千億規(guī)模的管道直 飲水市場正在逐步釋放。

2.2.3.管道直飲水市場正加速釋放

管道直飲水市場正在加速釋放過程中，布局正當時。中國經(jīng)濟高速發(fā)展，全國居民人均可 支配收入多年來快速增加，人民富裕程度提升，消費升級趨勢明顯。飲用水質(zhì)量與人們健 康息息相關(guān)，消費升級趨勢下，人們有能力也更愿意購買優(yōu)質(zhì)飲用水，管道直飲水安全健 康且性價比高，預期受到市場歡迎。管道直飲水得到政府政策支持，國家制定管道直飲 水、生活飲用水水質(zhì)標準，管道直飲水項目建設(shè)標準，各項標準日趨完善，項目建設(shè)運營 企業(yè)有法可依，提升水質(zhì)質(zhì)量，居民消費管道直飲水放心，形成正向反饋。多地地方政府 紛紛發(fā)布政策推動管道直飲水項目落地，增加覆蓋人口，市場空間預期加速釋放。根據(jù)觀 研報告網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2021 年管道直飲水用量占飲用水市場用量 8%，覆蓋人口占總?cè)丝?2.6%，行業(yè)具有潛在巨大提升空間。2016-21 年管道直飲水用量 CAGR 達到 15.4%， 2016-21 年管道直飲水覆蓋人口 CAGR 達到 13.4%，行業(yè)增長較快。2020 年后，疫情爆 發(fā)，人們更加關(guān)注健康，各地方政府也加速管道直飲水項目落地，管道直飲水用量及覆蓋 人口增長加速。2021 年管道直飲水用量增長 25%，覆蓋人口增加 23.6%。2020 年后管道 直飲水用量及覆蓋人口均呈現(xiàn)加速趨勢，管道直飲水市場正在加速釋放。擁有巨大潛在市 場，對比其他優(yōu)質(zhì)飲用水具有高性價比、安全、健康、環(huán)保、便捷等綜合優(yōu)勢的管道直飲 水市場正在加速釋放中，目前時點正是布局管道直飲水業(yè)務的最佳時點。

消費升級，優(yōu)質(zhì)飲用水需求加速釋放，管道直飲水市場加速釋放。隨著社會經(jīng)濟發(fā)展，中 國經(jīng)濟總量提升，人民富裕程度提升。全國居民人均可支配收入，多年來持續(xù)高單位數(shù)增 長。即使是受疫情影響較嚴重的 2020 年及 2022 年，全國居民人均可支配收入也保持了約 5%的年均增長。2022 年全國居民人均可支配收入達 3.7 萬元，較 2014 年增長 85%。預期 2023 年后疫情影響消散，全國居民人均可支配收入繼續(xù)較高速增長。隨著可支配收入的增 加，中國居民的消費升級趨勢明顯。對于每天必須消費的飲用水，消費升級趨勢下，人們 更追求安全優(yōu)質(zhì)的健康水源。因而無論是提升飲水安全性的桶裝水/瓶裝水還是凈水器，近 年來都達到了千億元的市場規(guī)模。管道直飲水，基于最具性價比的安全健康飲水，預期將 受到市場青睞，市場規(guī)模將加速釋放。

政府政策支持，是加速管道直飲水市場釋放的另一重要推動力。國家層面行業(yè)標準制定逐 步完善，引導行業(yè)健康發(fā)展。政府持續(xù)關(guān)注飲水水質(zhì)安全。2005 年，國務院辦公廳發(fā)布 《國務院辦公廳關(guān)于加強飲用水安全保障工作的通知》，強調(diào)保障城鄉(xiāng)居民飲水安全。住 建部在 2005 年出臺了《飲用凈水水質(zhì)標準》CJ94-2005，明確了管道直飲水的出水水質(zhì)標 準。國家政策層面高度重視居民飲水安全的情況下，包頭市率先在全市范圍推廣管道直飲 水，其他地區(qū)部分試點項目陸續(xù)落地，是中國最早管道直飲水的實踐。2017 年，住建部發(fā) 布《建筑與小區(qū)管道直飲水系統(tǒng)技術(shù)規(guī)程》，制定小區(qū)管道直飲水系統(tǒng)工程的設(shè)計、施 工、驗收、運維和管理標準規(guī)范，管道直飲水項目建設(shè)標準明確。2020 年疫情后，人們對 于健康關(guān)注度更高，也更關(guān)注飲用水健康安全。國家市監(jiān)局、國家標準委去年出臺的《生 活飲用水衛(wèi)生標準》GB5749-2022，已于今年 4 月 1 日正式實施，生活飲用水標準全面提 升，更加關(guān)注感官指標、消毒副產(chǎn)物、風險變化。2021 年中國檢驗檢疫科學研究院綜合檢 測中心聯(lián)合北京包裝飲用水行業(yè)協(xié)會等共同推出《健康直飲水水質(zhì)標準》，規(guī)范了健康水 標準，多項指標嚴于美/日/歐盟標準，也是中國優(yōu)質(zhì)飲用水的藍本。生活飲用水及健康水標 準明確，有助于管道直飲水項目設(shè)計建設(shè)過程按高標準實行，以優(yōu)質(zhì)的水質(zhì)獲得終端用戶 的認可，從而推動更多管道直飲水項目的落地。發(fā)改委與環(huán)境部發(fā)布《“十四五”塑料污 染治理行動方案》提出源頭減廢，控制塑料包裝的使用，更顯現(xiàn)管道直飲水的環(huán)保屬性。

地方政府推動管道直飲水項目建設(shè)。中國目前管道直飲水項目建設(shè)落地，主要由地方政府 政策主導。早在 2005 年，在國家制定《飲用凈水水質(zhì)標準》后，內(nèi)蒙古包頭市，為解決居 民飲用水安全問題，成為中國管道直飲水先行者，率先在全市范圍內(nèi)推進管道直飲水的項 目建設(shè)落地。包頭市經(jīng)過多年建設(shè)，管道直飲水覆蓋人口已達 172.7 萬，占比 87.5%，是 國內(nèi)第一個城區(qū)直飲水工程基本全覆蓋的城市。包頭市的實踐，也為其他城市提供了寶貴 的經(jīng)驗。2018 年以來，上海、深圳等城市陸續(xù)推進管道直飲水建設(shè)，以試點方式或全面推 動等方式推進直飲水項目建設(shè)落地。2020 年后，隨著更多管道直飲水的優(yōu)秀案例出現(xiàn)，更 多省市都紛紛加速推廣管道直飲水建設(shè)。根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計，重慶市、湖南省、福建 省福州市、江蘇省南京市、江西省高安市等多省市均加速推進管道直飲水項目建設(shè)落地。我們認為這幾年多個省市紛紛推進管道直飲水建設(shè)，直接加速了行業(yè)市場釋放，布局管道 直飲水正式最佳時機。

管道直飲水滲透率低，潛在市場空間大。根據(jù)觀研報告網(wǎng)統(tǒng)計結(jié)果，2021 年底，中國管道 直飲水用量達到 981 億升。據(jù)研究機構(gòu)沙利文數(shù)據(jù)，2021 年全國飲用水消耗量超過 1.1 萬億升，管道直飲水在中國人飲水中的占比為 8%。從管道直飲水覆蓋人群來看，目前覆蓋 1.78 億人，占中國人口約 12.6%。管道直飲水，飲用水用量的滲透率 8%，覆蓋人群滲透 率 12.6%，有非常大的潛在市場空間。管道直飲水發(fā)展較快，2020 年后明顯加速。2016 年，中國管道直飲水用量僅 479 億升， 而 2021 年管道直飲水用量達到 981 億升，用量翻倍。2016-2021 年管道直飲水用量快速增 長，CAGR 為 15.4%。特別是 2020-21 年，疫情影響后，人們對健康安全要求更高，多地 地方政府也加速推動管道直飲水項目建設(shè)落地，管道直飲水用量加速提升。2020 及 2021 年管道直飲水用量增速分別為 18%和 25%。2016 年，管道直飲水覆蓋人口 0.95 億人，而 2021 年覆蓋人口達 1.78 億人，增加 87%。2016-21 年覆蓋人口 CAGR 為 13.4%。2020 及 2021 年管道直飲水覆蓋人口增速分別為 15.2%和 23.6%。2020 后管道直飲水用量及覆 蓋人口均呈現(xiàn)加速趨勢，管道直飲水市場正在加速釋放。

2.3.中國水務管道直飲水業(yè)務競爭優(yōu)勢明顯

中國的管道直飲水行業(yè)正在加速釋放期，行業(yè)非常分散。中國水務作為行業(yè)先行者之一， 占據(jù)有利市場地位，特別是收購南京水杯子并取得“水杯子”國家級品牌后，行業(yè)內(nèi)沒有 跨區(qū)域與中國水務形成強有力競爭的企業(yè)。中國水務開展管道直飲水業(yè)務具備多項競爭優(yōu) 勢：與傳統(tǒng)主業(yè)自來水供水的廣泛協(xié)同效應；先發(fā)優(yōu)勢；技術(shù)優(yōu)勢及充裕的客戶資源。中國水務是全國自來水供水龍頭企業(yè)之一，管道直飲水業(yè)務與自來水供水業(yè)務形成廣泛協(xié) 同效應，是發(fā)展管道直飲水的重要競爭優(yōu)勢。1）業(yè)務網(wǎng)絡協(xié)同：中國水務自來水供水業(yè)務 全國布局，覆蓋廣泛，在 59 個城市擁有自來水供水特許經(jīng)營權(quán)，服務覆蓋人口達 3000 萬 人。在中國水務目前的自來水供水區(qū)域內(nèi)，管道直飲水滲透率較低，依托中國水務自來水 供水網(wǎng)絡平臺客戶資源，管道直飲水業(yè)務增長潛力巨大；2）品牌協(xié)同：中國水務在自來水 供水領(lǐng)域深耕 20 年，布局初步覆蓋全國，“中國水務”品牌在公司服務區(qū)域具號召力，利 于拓展管道直飲水業(yè)務?！八印笔菄壹壒艿乐憋嬎放??！爸袊畡铡迸c“水杯 子”品牌互相協(xié)同，增強市場吸引力；3）團隊協(xié)同：中國水務供水業(yè)務的經(jīng)驗豐富的管理 及執(zhí)行團隊，同時支援管道直飲水業(yè)務的發(fā)展，提供業(yè)務支持、技術(shù)支持及管理支持，提 升運營效率及業(yè)績增長；4）服務協(xié)同：供水業(yè)務對管道直飲水業(yè)務進行服務支援，共享 24 小時服務電話熱線、客戶服務站點，自來水供水抄表員也會定期登門了解客戶對自來水及 管道直飲水的需求、質(zhì)量反饋，提升客戶滿意度。同一個服務團隊，同時提供兩個業(yè)務的 客戶服務支援，提升經(jīng)濟效益。

中國水務是中國管道直飲水行業(yè)先行者之一，具備先發(fā)優(yōu)勢，占據(jù)市場有利地位。中國水 務 2015 年收購了長沙水杯子 51%股權(quán)開始，進行直飲水業(yè)務的探索實踐，是行業(yè)先行者 之一。其后，中國水務 2019 年全面啟動管道直飲水業(yè)務發(fā)展，并與戰(zhàn)略投資人歐力士中國 及東麗成立合資公司開發(fā)管道直飲水先進技術(shù)。2021 年將管道直飲水正式確立為第二主 業(yè)，把握管道直飲水行業(yè)發(fā)展加速的契機，全力推動自身管道直飲水業(yè)務發(fā)展。公司收購 南京水杯子 51%股權(quán)，取得“水杯子”品牌和南京水杯子服務網(wǎng)絡?！八印笔菄壹?品牌，是管道直飲水行業(yè)內(nèi)最知名品牌之一，它是中國科學院最早成立的水杯子品牌，曾 獲得國家二等獎等榮譽；南京水杯子投資 40 個校園管道直飲水項目，為超過 37 萬人提供 服務。中國水務已打造了布局全國多個省份的服務網(wǎng)絡，管道直飲水項目已經(jīng)覆蓋 21 個省 份的 165 個縣市區(qū)，直接服務人口超過 400 萬人，已發(fā)展直飲水項目（包括已建及在建） 超過 4000 多個。中國水務的管道直飲水業(yè)務也發(fā)展出成熟安全的運營模式及商業(yè)模式。中 國水務在管道直飲水業(yè)務，憑借先發(fā)優(yōu)勢已占據(jù)市場有利地位。

中國水務管道直飲水積淀雄厚，技術(shù)優(yōu)勢明顯。中國水務先后收購了長沙水杯子 51%股權(quán) 及南京水杯子 51%股權(quán)。南京水杯子與長沙水杯子均具備中國領(lǐng)先的管道直飲水設(shè)備技 術(shù)，在業(yè)內(nèi)有超過 20 年的經(jīng)驗積累。南京水杯子更是中國科學院最早成立的水杯子品牌， 是行業(yè)標準制定者，技術(shù)實力雄厚，擁有 100 多項專利技術(shù)。公司與策略合作伙伴歐力士 中國及東麗成立合資公司生產(chǎn)管道直飲水設(shè)備，過濾產(chǎn)品等。東麗研發(fā)凈水技術(shù)超過 20 年，掌握 NF 膜及 UF 膜等先進技術(shù)專利。合資公司產(chǎn)品獲得了中科院、哈工大等研究機構(gòu) 的技術(shù)支持。中國水務擁有管道直飲水業(yè)務相關(guān)專利 130 多項，生產(chǎn)自主知識產(chǎn)權(quán)的管道 直飲水專用設(shè)備，具備技術(shù)優(yōu)勢。中國水務管道直飲水業(yè)務客戶資源充裕。中國水務管道直飲水業(yè)務服務人口僅 400 萬。公 司自來水供水體系在 59 個城市擁有供水特許經(jīng)營權(quán)，服務覆蓋人口約 3000 萬。在公司自 來水業(yè)務服務區(qū)域內(nèi)，管道直飲水業(yè)務服務人口有 7-8 倍的增長空間。對于自來水供水體系 外區(qū)域，中國水務已經(jīng)在貴州、河南、重慶、湖南等多個省份簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，加快業(yè) 務布局，簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議的區(qū)域人口達 1100 萬。中國水務的管道直飲水業(yè)務潛在可接觸 客戶約 4100 萬，是目前已服務人口的 10 倍以上，潛在客戶資源充裕。

2.4.預期約 5 年管道直飲水收入達到供水業(yè)務規(guī)模

管道直飲水業(yè)務 2019 年全面啟動后，實現(xiàn)跨越式增長。至 2022 年 9 月 30 日，公司管道 直飲水業(yè)務已覆蓋 21 個省份的 165 個縣市區(qū)，已發(fā)展管道直飲水項目超過 4000 個，覆蓋 人口超過 400 萬。FY2022/23 財年上半年，直飲水業(yè)務快速發(fā)展，規(guī)模擴張，新增項目超 過 1600 個，新增用戶約 100 萬人，直飲水業(yè)務收入半年內(nèi)達 4.06 億港元，同比增長 69.9%。2019 年公司全面啟動管道直飲水業(yè)務，2021 年確立管道直飲水為重點發(fā)展的第二 主業(yè)。FY2019 管道直飲水業(yè)務收入僅 200 萬港元，3 年后 FY2022，中國水務管道直飲水 業(yè)務收入就達到 6.9 億港元，增加了 300 多倍。FY2019-22 中國水務管道直飲水收入CAGR 達到 602.6%，實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。FY2023 財年上半年管道直飲水業(yè)務收入同比增 長 69.9%。

管道直飲水業(yè)務覆蓋用戶數(shù)有大規(guī)模增長潛力。2022 年 9 月 30 日止，公司管道直飲水業(yè) 務覆蓋人口超過 400 萬。中國水務自來水供水服務人口約 3000 萬。中國水務自來水供水服 務區(qū)域內(nèi)，管道直飲水業(yè)務人口覆蓋率僅 13%。管道直飲水作為自來水供水產(chǎn)業(yè)鏈的自然 延伸，中國水務在自身自來水供水區(qū)域內(nèi)推廣管道直飲水業(yè)務有極強的協(xié)同效應，預期管 道直飲水業(yè)務的人口覆蓋率可以大幅提升，業(yè)務增長空間大。對于中國水務自來水供水業(yè) 務服務以外的地區(qū)，公司以與當?shù)刈詠硭┧髽I(yè)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議等方式，加速業(yè)務地 域擴張，擴大潛在覆蓋人口，公司已經(jīng)公告于貴州、河南、重慶、湖南等地簽訂管道直飲 水戰(zhàn)略合作協(xié)議，潛在服務人口達 1100 萬人。

管道直飲水業(yè)務預期未來 3 年接近倍速增長。管道直飲水業(yè)務在 2021 年成為中國水務重點 投資發(fā)展的第二主業(yè)。從行業(yè)的角度來看，管道直飲水行業(yè)潛在市場空間大，目前滲透率 低，在消費升級、政策支持、地方政府推動下，行業(yè)正進入快速發(fā)展期，目前正是拓展業(yè) 務布局的最佳時點。從公司角度看，公司具備先發(fā)優(yōu)勢，業(yè)務布局跨區(qū)域，多年技術(shù)積 淀，客戶資源豐富，傳統(tǒng)主業(yè)供水業(yè)務與管道直飲水有極強協(xié)同效應，行業(yè)內(nèi)沒有跨區(qū)域 具競爭力的競爭對手。過去 3 年，中國水務的管道直飲水業(yè)務收入 CAGR 達 602.6%。未 來 3 年，我們預期中國水務管道直飲水業(yè)務將接近倍速增長，預期再過 5-6 年，管道直飲 水收入達到自來水供水業(yè)務收入規(guī)模，實現(xiàn)再造中國水務。

3. 供水業(yè)務：傳統(tǒng)核心主業(yè)穩(wěn)健發(fā)展

中國水務在供水領(lǐng)域深耕 20 年，中國供水行業(yè)龍頭企業(yè)之一。中國水務的供水業(yè)務實現(xiàn)全 國性布局，覆蓋包括華南、華中、華東、華北等區(qū)域十多個省份，其中江西、廣東、河 南、江蘇、湖北及湖南等省份供水項目分布較多。中國水務在全國 59 個城市擁有自來水供 水特許經(jīng)營權(quán)，供水管網(wǎng)長度超過 15.9 萬公里，已接駁用戶約 770 萬，潛在服務人口超過 3000 萬，供水業(yè)務覆蓋網(wǎng)絡廣泛。中國水務的產(chǎn)能規(guī)模業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。至 2022 年 9 月底，公 司供水業(yè)務產(chǎn)能規(guī)模達 1553 萬噸/日（包含原水供水產(chǎn)能 189 萬噸/日），其中已投運項目 955 萬噸/日，在建項目 187 萬噸/日，擬建項目 411 萬噸/日。中國自來水供水行業(yè)，市場 化不充分，格局分散。水務企業(yè)中，能夠跨區(qū)域布局供水業(yè)務的企業(yè)非常少，只有第一梯 隊實力強勁的上市公司才能實現(xiàn)跨省份供水業(yè)務布局，包括：粵海投資 270.HK、中國水務 855.HK、首創(chuàng)環(huán)保 600008.SH、北控水務 371.HK 等。我們統(tǒng)計各一線企業(yè)的供水產(chǎn)能 （包括已投運、在建中及規(guī)劃中產(chǎn)能，包括聯(lián)營及合營企業(yè)數(shù)據(jù)），按產(chǎn)能或者實際供水 量計算，中國水務排名靠前均處于行業(yè)前三名位置。

供水業(yè)務，是公司核心主業(yè)，多年持續(xù)保持穩(wěn)健增長。作為傳統(tǒng)核心主業(yè)，供水業(yè)務是中 國水務核心支柱。1HFY2023，供水業(yè)務貢獻了中國水務收入 76%，貢獻分部溢利 87%。供水業(yè)務穩(wěn)健持續(xù)的增長，是中國水業(yè)業(yè)績增長的主要推動力。過去 20 年中，中國水務持 續(xù)深耕供水市場，供水業(yè)務覆蓋城市數(shù)量，供水量，水費收入均大幅增長。多年來業(yè)績增 長保持在 10%以上。FY2018-22，供水業(yè)務收入基本保持 10%以上的增速，CAGR 達 13.6%。1HFY2023，由于內(nèi)地疫情擾動，供水業(yè)務的建造收入及接駁收入由于施工的不方 便通同比下滑，供水經(jīng)營服務體現(xiàn)了公用事業(yè)的穩(wěn)定性，疫情擾動期間在供水量提升下， 收入提升 5%。FY2018-22，供水業(yè)務分部經(jīng)營利潤平均值超過 10%，5 年 CAGR 達 11.5%。1HFY2023，由于內(nèi)地疫情擾動，分部經(jīng)營利潤同比輕微下滑 0.7%。2023 年后， 疫情擾動因素將消除，我們認為建造收入及接駁收入會恢復增長，供水經(jīng)營中高毛利率的工商業(yè)用水量占比提升。綜合來看，我們預期供水業(yè)務恢復到疫情前 10%左右穩(wěn)健增長。

供水業(yè)務主要以 TOO 特許經(jīng)營方式獲得 30 年以上的城市自來水供水經(jīng)營權(quán)。供水業(yè)務收 入主要包括供水經(jīng)營服務收入、供水接駁服務收入及特許經(jīng)營會計準則下確認的供水建設(shè) 服務收入（非現(xiàn)金收入）。供水經(jīng)營服務收入，主要是水費收入，與自來水供水量和水價 直接相關(guān)，毛利率在 30~50%。供水接駁服務收入，主要是新接駁用戶的初裝費，毛利率較 高。中國水務的業(yè)務主要布局在國內(nèi)三線城市，仍收益城鎮(zhèn)化率提升，新接駁用戶穩(wěn)定增 長，但 1HFY2023 年，受疫情擾動，接駁收入下滑。供水建設(shè)服務，是非現(xiàn)金收入，在板 塊收入中占比約 40%，主要來自供水項目的擴建，毛利率較低約 10%，但是建設(shè)服務與公 司供水項目產(chǎn)能提升直接相關(guān)，是公司未來供水量提升的內(nèi)生動力。

供水業(yè)務的增長動力來自于公司售水量的持續(xù)增長及自來水水價提升。多年來，中國水務 在持續(xù)擴張供水城市、現(xiàn)有水廠產(chǎn)能提升、利用率提升、漏損率下降等多方面發(fā)力，持續(xù) 提升公司的售水量。在 FY2018-22 的 5 個財年中，公司售水量由 9.84 億噸增長至 16.3 億 噸，CAGR 為 13.4%。在 FY2023 上半年，受到疫情影響，工商業(yè)售水量增長放緩，公司 售水量增長 5.2%。

過去 10 年中，中國的城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升，由 53%提升至 65%，提升了 12 個百分點，未來 還會進一步提升，特別是三四線等低線城市的城鎮(zhèn)化率還在提升中。由于城鎮(zhèn)化率的持續(xù) 推進，中國城市供水量持續(xù)提升，2012-2021 年，城市供水量 CAGR 達到 3%。2017 年中 國城市全年供水量 594 億噸，2021 年達到 673 億噸，2017-21 年，城市供水量 CAGR 達 到 3%。中國水務策略性布局三四線等低線城市，城鎮(zhèn)化進程在進行中，且公司運營效率高 于行業(yè)平均水平，公司售水量增長速度大幅高于行業(yè)平均水平。

中國水務在 59 個城市有自來水供水特許經(jīng)營權(quán)。業(yè)務覆蓋，以中國的三四線城市為主，城 鎮(zhèn)化進行中，用水量持續(xù)增長。公司也尋找并購模式擴張業(yè)務網(wǎng)絡，提升覆蓋城市。公司 供水業(yè)務在手產(chǎn)能 1553 萬噸/日，其中在建項目 187 萬噸/日，擬建項目 411 萬噸/日，占比 39%，儲備產(chǎn)能充裕。我們預期公司未來幾年內(nèi)售水量都會保持較快速增長，預期增速達 到雙位數(shù)。

新水價管理辦法政策利好，推動公司供水業(yè)務利潤釋放。2021 年 8 月，國家發(fā)改委和住建 部聯(lián)合印發(fā)《城鎮(zhèn)供水價格管理辦法》和《城鎮(zhèn)供水定價成本監(jiān)審辦法》，已于 2021 年 10 月 1 日期正式實施。修訂后的兩個《辦法》通過透明制度建立了促進供水企業(yè)降本增效 的激勵約束機制。新的政策，明確了以成本監(jiān)審為基礎(chǔ)，按照準許成本加合理收益的方 法，核定供水企業(yè)的供水業(yè)務準許收入。明確規(guī)定了供水業(yè)務及水價的市場化調(diào)價機制， 也明確了以 3 年為周期的水價調(diào)價周期。我們認為這一新的管理辦法，提升了供水業(yè)務的 透明度、合理的回報率、市場化的調(diào)升水價方式，及更及時的調(diào)價周期，直接利好供水企 業(yè)，保障供水企業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。我們認為中國水務的供水業(yè)務在新的水價政策下， 能充分發(fā)揮市場調(diào)節(jié)機制，獲得合理回報，長遠有利于公司加大在供水業(yè)務的資源投放。我們認為供水業(yè)務多年來作為中國水務的核心主業(yè)，持續(xù)通過內(nèi)生及外延方式保持穩(wěn)健增 長，供水量持續(xù)增長；新水價管理政策保證公司的合理回報率，我們預期未來供水業(yè)務保 持雙位數(shù)的穩(wěn)健增長。

4. 環(huán)保業(yè)務：將保持快速發(fā)展

中國水務環(huán)保業(yè)務以污水處理業(yè)務為主，公司積極推進供排水一體化，因而環(huán)保業(yè)務與核 心供水業(yè)務緊密相連。中國水務的聯(lián)營公司康達環(huán)保專注入于污水處理業(yè)務，與中國水務 的環(huán)保業(yè)務也形成協(xié)同效應。目前公司環(huán)保業(yè)務有大型項目在建設(shè)中，建設(shè)服務收入較 高。我們認為未來 5 年公司會專注于管道直飲水與自來水供水雙核心業(yè)務，對于環(huán)保業(yè) 務，公司會持續(xù)優(yōu)選投資回報率高、經(jīng)營現(xiàn)金流好的項目，追求質(zhì)量而非追求規(guī)模擴張是 公司幾年內(nèi)發(fā)展環(huán)保業(yè)務的基調(diào)。公司目前持股 28.5%的聯(lián)營公司康達環(huán)保業(yè)務以污水處理為主，與中國水務供水為主業(yè)的 業(yè)務有協(xié)同效應。公司持有康達環(huán)保的 EB，如果換股后，公司持有康達環(huán)保將 44.54%， 成為控股股東?？颠_環(huán)保處理規(guī)模達 436 萬噸/日，共持有 112 個項目。